En 1991, William Sharpe publicó The Arithmetic of Active Management en el Financial Analysts Journal, un trabajo que formaliza una idea incómoda pero fundamental para la teoría de inversiones:
la gestión activa, en agregado, no puede superar al mercado después de costos.
La fuerza del argumento de Sharpe no reside en supuestos conductuales ni en modelos complejos, sino en una identidad contable.
La identidad fundamental de la gestión activa
Sharpe demuestra que, dado un mercado agregado:
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Todos los activos mantenidos por gestores activos y pasivos constituyen el mercado
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Antes de costos, el rendimiento ponderado de la gestión activa debe ser igual al del mercado
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Dado que la gestión activa incurre en mayores costos (comisiones, rotación, impuestos),el rendimiento neto esperado es inferior al del mercado
Formalmente:
Before costs, the return on the average actively managed dollar equals the return on the average passively managed dollar. After costs, it must be less.
El papel determinante de los costos
La diferencia entre gestión activa y pasiva se manifiesta principalmente en los costos:
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Fondos activos en Canadá: ≈ 2.35% anual
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Portafolios pasivos diversificados (ej. Vanguard VFORX): ≈ 0.14% anual
Esta brecha no es trivial.
A largo plazo, absorbe la totalidad del alfa potencial.
Incluso si una fracción significativa de gestores lograra generar alfa bruta,
la mayor parte sería capturada por las comisiones, no por el inversor.
Persistencia, factores y la ilusión del talento
El argumento habitual a favor de la gestión activa es la supuesta habilidad superior de ciertos gestores.
Sin embargo, la evidencia empírica no respalda esta afirmación.
En 1997, Mark Carhart publicó en el Journal of Finance un estudio que amplía el modelo de factores de Fama-French y muestra que:
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El desempeño de los fondos activos se explica por exposición sistemática a factores
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La persistencia en rendimientos desaparece una vez ajustada por costos
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No existe evidencia robusta de habilidad consistente en selección de acciones
En otras palabras, el rendimiento pasado no discrimina entre habilidad y suerte.
La competencia como fuerza erosiva del alfa
Un aspecto frecuentemente subestimado es el entorno competitivo.
Actualmente:
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La mayor parte del capital accionario global está en manos institucionales
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Las transacciones ocurren mayoritariamente entre profesionales altamente capacitados
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El mercado está saturado de PhDs, CFAs y MBAs
Cada operación implica:
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Un gestor que considera que el activo está sobrevalorado
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Otro que considera que está infravalorado
Ambos no pueden estar en lo correcto.
A medida que aumenta el número de participantes calificados,
la probabilidad de obtener ventajas informativas sostenibles converge a cero.
Evidencia adicional: Pastor, Stambaugh y Taylor
En 2003, Lubos Pastor, Robert Stambaugh y Lucian Taylor documentaron que:
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El crecimiento de la industria de gestión activa
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Reduce el rendimiento esperado de los gestores activos
El motivo es estructural:
Más capital persiguiendo un conjunto finito de oportunidades.
El problema del tamaño y el “closet indexing”
Incluso en el caso excepcional de un gestor genuinamente habilidoso, surge un límite económico.
A medida que el fondo crece:
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La implementación de ideas diferenciadas se vuelve más costosa
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El impacto de mercado aumenta
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La cartera converge hacia el índice de referencia
El resultado es un closet index fund:
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Costos activos
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Rendimientos pasivos
Desde el punto de vista del inversor, es una ineficiencia pura.
Conclusión
La evidencia teórica y empírica converge en una conclusión clara:
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La gestión activa no falla por falta de inteligencia
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Falla por costos, competencia y restricciones estructurales
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El alfa es un recurso escaso y transitorio
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La probabilidad de identificar ex ante a un gestor consistentemente superior es extremadamente baja
Como señaló Sharpe,
la aritmética de la gestión activa no es una opinión: es una identidad.
Nota editorial
Este argumento no niega la existencia de gestores excepcionales,
pero sí establece que, en promedio y ex ante, la gestión activa es una propuesta desfavorable para el inversor.
