En la sección anterior se analizaron algunos de los principales obstáculos que enfrenta la gestión activa para superar al mercado, en particular los altos costos y el incremento sostenido de la competencia profesional. Sin embargo, existe un factor adicional, menos intuitivo pero igualmente determinante, que explica por qué incluso gestores activos competentes tienen grandes dificultades para generar rendimientos superiores de forma consistente.
Este factor es la extrema concentración de los rendimientos accionarios.
La concentración de los retornos en pocos activos
La evidencia empírica muestra de manera consistente que una fracción muy pequeña de las acciones de un índice explica la mayor parte de su rendimiento agregado. Este fenómeno se observa en índices amplios como el S&P 500, el Nasdaq y, de forma aún más pronunciada, en el mercado accionario global.
En 2017, Steve H. Heston, Nicholas Polson y Jan Witte publicaron el estudio Why Indexing Works, donde documentan cómo esta concentración hace que la selección activa de acciones incremente, de manera sistemática, la probabilidad de subrendimiento relativo frente al índice.
La lógica es sencilla pero contundente:
cuando un índice contiene todas las acciones, siempre incluye a las pocas que generan retornos extraordinarios; un portafolio activo, en cambio, corre un riesgo elevado de omitirlas
Evidencia empírica a nivel global
Los datos del mercado accionario mundial entre 1994 y 2016 ilustran claramente este punto:
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Rendimiento promedio anual del mercado global: 7.3%
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Excluyendo el 10% de las acciones con mejor desempeño: 2.9%
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Excluyendo el 25% superior: –5.2%
El resultado es inequívoco:
la mayor parte del rendimiento agregado proviene de un subconjunto muy reducido de acciones.
Para que un gestor activo supere al mercado, no solo debe identificar estas acciones con antelación, sino además mantenerlas en proporciones suficientes, algo que la evidencia histórica muestra como extremadamente improbable.
Selección de acciones: un problema probabilístico
Heston, Polson y Witte ilustran este desafío mediante un ejemplo teórico simple pero revelador.
Supongamos un índice compuesto por cinco acciones:
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Cuatro acciones generan un retorno del 10%
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Una acción genera un retorno del 50%
El índice, al incluirlas todas, captura automáticamente el rendimiento extraordinario.
Ahora supongamos que un gestor activo construye portafolios igualmente ponderados seleccionando una o dos acciones del índice. En este caso existen 15 combinaciones posibles de portafolios activos:
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10 de los 15 portafolios omiten la acción con retorno del 50%
→ rendimiento: 10% -
5 de los 15 incluyen la acción de alto rendimiento
→ rendimiento: 30% o 50%
Antes de costos, el rendimiento promedio de todos los gestores activos combinados será idéntico al del índice, lo cual coincide con la identidad de Sharpe. Sin embargo, dos tercios de los portafolios individuales obtendrán rendimientos inferiores al mercado, simplemente por no haber incluido la acción ganadora.
Este resultado no depende de la habilidad, sino de la estructura estadística de los rendimientos.
Habilidad, suerte y omisiones costosas
La implicación es profunda:
en un entorno donde los retornos están altamente concentrados, la omisión de un número reducido de acciones ganadoras es suficiente para generar un desempeño inferior al índice.
Dado que la evidencia previa (Sharpe, Carhart) muestra que la capacidad de identificar ex ante a estas acciones es limitada, los buenos resultados observados en algunos gestores activos son, en gran medida, consistentes con procesos dominados por la suerte, no por una habilidad persistente de selección.
Convicción activa y el riesgo estructural
Ante esta realidad, algunos gestores intentan diferenciarse evitando el llamado closet indexing —carteras que replican al índice con costos activos— y adoptan estrategias de alta participación activa o alta convicción.
No obstante, la investigación sugiere que incluso bajo estas condiciones:
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Costos bajos.
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Alta diferenciación respecto al índice.
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Fuerte convicción.
La probabilidad de superar al mercado sigue siendo reducida. La razón es que una mayor desviación del índice incrementa simultáneamente la probabilidad de omitir las acciones que explican la mayor parte del rendimiento agregado.
En otras palabras, cuanto más “activo” es el portafolio, mayor es el riesgo de quedarse fuera de los ganadores estructurales del mercado.
Implicaciones finales
Tradicionalmente, los altos costos han sido identificados como el principal obstáculo para la gestión activa. Sin embargo, esta evidencia introduce un problema aún más profundo: la estructura misma de los rendimientos accionarios.
Incluso en ausencia de comisiones elevadas, la gestión activa enfrenta un desafío probabilístico fundamental. Perder una proporción relativamente pequeña de las acciones con mejor desempeño puede ser suficiente para producir resultados persistentemente inferiores al mercado.
La dificultad no reside únicamente en la ejecución, sino en las matemáticas subyacentes del mercado.
