Cómo Buffett Transformó $25 Millones en $1.35 Mil Millones con una Sola Compra

Uno de los pilares de la teoría moderna de las finanzas corporativas es que el valor de cualquier valor se basa en el valor presente de sus flujos de caja futuros. Este principio simple fue descrito por primera vez en 1934 por John Burr Williams en su libro Theory of Investment Value. El principio de Williams nos da el análisis de flujos de caja descontados (DCF), que nos permite calcular el valor intrínseco tomando una serie de flujos de caja futuros crecientes y descontándolos al presente a una tasa de retorno que tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo y el riesgo particular del negocio analizado.

Más recientemente, tanto académicos como profesionales han reconocido la importancia de la observación de Buffett de que el valor de un negocio depende de su capacidad para generar retornos sobre el capital invertido que excedan su costo de capital. Los negocios que se espera que produzcan retornos sobre el capital invertido superiores a las tasas de mercado valen más que el capital invertido en ellos, y el precio de las acciones debería, con el tiempo, superar el valor de sus activos. Por otro lado, los negocios que se espera que generen retornos sobre el capital invertido inferiores a las tasas de mercado valen menos que el capital invertido en ellos, y el precio de las acciones debería eventualmente caer por debajo del valor de sus activos. El valor de mercado de una acción depende, por tanto, de los retornos sobre el capital invertido que exceden el costo de capital: cuanto mayor sea el retorno sobre el capital invertido, más valioso será el negocio.

La importancia de los altos retornos sobre el capital

La importancia de obtener altos retornos sobre el capital se revela completamente cuando pensamos en la reinversión y el crecimiento del negocio. Las empresas deben reinvertir constantemente capital para mantener su capacidad de producción existente. Si el retorno sobre el capital invertido es inferior al rendimiento disponible en el mercado, la reinversión destruye valor. Cada dólar reinvertido a una tasa de retorno sobre el capital inferior a la tasa de mercado genera menos de un dólar en valor de mercado. 

Veamos el ejemplo de See's Candies y examinémoslo a la luz de los retornos sobre el capital invertido. Buffett compró See's Candies en 1972 por $25 millones. Las ventas anuales en el momento de la compra eran de $30 millones, y las ganancias antes de impuestos eran menos de $5 millones. See's Candies solo necesitaba $8 millones en capital invertido para generar esas ganancias, lo que equivale a un retorno sobre el capital del 60%, una cifra extremadamente alta. Podemos asumir que Buffett creía que estos retornos eran sostenibles, lo que le indicaba que See's tenía una franquicia valiosa. Si el retorno del mercado en ese momento era del 11%, Buffett podría haber estimado el valor intrínseco de See's en aproximadamente 5.45 veces ($8 millones x 60% / 11%) su capital invertido, es decir, unos $45 millones. Al precio de compra de $25 millones, Buffett pagó apenas un poco más de tres veces el capital invertido ($25 millones / $8 millones), o aproximadamente el 56% del valor intrínseco de See's ($25 millones / $45 millones). Visto de esta manera, See's Candies fue una ganga a $25 millones. Sin embargo, Buffett, quien aún no comprendía completamente el valor de una franquicia, estaba dispuesto a retirarse si los vendedores no aceptaban los $25 millones. El vendedor pedía $30 millones, pero Buffett se mantuvo firme en no ofrecer más de $25 millones. Afortunadamente para Buffett, el vendedor cedió.

Experimento mental de Buffett

En su carta a los accionistas de 1983, Buffett realizó el siguiente experimento mental: consideremos un negocio hipotético ordinario que, al igual que See's Candies, también generaba $5 millones antes de impuestos, pero que requería $45 millones en capital invertido en lugar de los $8 millones de See's. Un negocio ordinario que solo generara un 11% de retorno sobre el capital invertido probablemente no tendría una franquicia. Un negocio de bajo retorno podría valer el valor de su capital invertido, es decir, $45 millones, que es el mismo valor que See's Candies. Sin embargo, See's Candies es el mejor negocio para poseer.

Inflación y su impacto

El valor de los altos retornos sobre el capital invertido se entiende mejor si consideramos qué sucede cuando ambos negocios mantienen las mismas ventas unitarias en un mundo con inflación persistente. Imaginemos el efecto de la inflación en los dos negocios. Una tasa de inflación relativamente baja del 2% nos quita la mitad de nuestro poder adquisitivo en 35 años. Ambos negocios deben duplicar sus ganancias a $10 millones para mantenerse al ritmo de la inflación. ¿Cómo pueden lograr esto? Dado que el volumen de unidades se mantiene estable, deben duplicar el precio del producto. Suponiendo que los márgenes de ganancia se mantengan sin cambios, si duplicamos el precio, las ganancias también se duplicarán.

Ambos negocios también están sujetos a precios más altos de los insumos, lo que obligará a duplicar sus activos, ya que esa es la carga económica impuesta por la inflación. Esta inversión inducida por la inflación no mejora la tasa de retorno. El propósito de esta inversión es el mantenimiento, no el crecimiento. Sin embargo, See's tenía solo $8 millones en capital invertido, por lo que solo necesita comprometer $8 millones adicionales para financiar el gasto de capital impuesto por la inflación. El negocio ordinario necesita $45 millones adicionales de capital.

Resultados a largo plazo

Treinta y cinco años después, el negocio ordinario, que ahora gana $10 millones anuales, probablemente sigue valiendo el valor de sus activos tangibles, es decir, $90 millones. Esto significa que sus propietarios han ganado solo un dólar de valor nominal por cada dólar nuevo invertido. See's Candies, que también gana $10 millones, podría valer $90 millones si se valora en los mismos términos que cuando Buffett lo compró. Esto significaría que See's habría ganado $45 millones en valor intrínseco, mientras que los propietarios reinvirtieron solo $8 millones en capital adicional, lo que equivale a más de $5 de valor nominal por cada $1 invertido.

¿Qué pasó realmente con See's Candies?

Treinta y cinco años después de su compra, See's Candies generaba $82 millones antes de impuestos. En 2007, el capital requerido para operar el negocio era de solo $40 millones. Esto significa que Buffett solo tuvo que reinvertir $32 millones en 35 años para financiar el crecimiento del negocio. Durante ese tiempo, las ganancias antes de impuestos totalizaron $1.35 mil millones. Todas esas ganancias, excluyendo los $32 millones reinvertidos en el negocio, fueron devueltas a Buffett, quien pudo usarlas para comprar otros negocios y hacer crecer Berkshire Hathaway.

El 97% del rendimiento de See's Candies fue pagado a Buffett, pero el negocio creció más del 7.5% anual durante 35 años. Como muestra el ejemplo de See's Candies, los altos retornos proporcionan a los gerentes oportunidades.