El múltiplo precio-ganancias (P/E) es una de las herramientas más utilizadas por analistas para valorar acciones. Cuando una empresa tiene un P/E de 10, significa que los inversores están dispuestos a pagar $10 por cada $1 de ingreso neto generado, lo que implica un rendimiento de ganancias del 10%.
A pesar de su popularidad, el P/E es a menudo mal utilizado y malentendido. Por ejemplo, una acción con un P/E de 30 no necesariamente es más cara que otra con un P/E de 15. Asimismo, si una acción tiene un P/E inferior a su promedio de la última década, no implica automáticamente que sea una oportunidad de compra.
Para aplicar correctamente esta herramienta, es fundamental descomponer la relación P/E y entender sus componentes. Esta métrica es una aproximación a la valoración basada en el Flujo de Efectivo Descontado (DCF). La forma más efectiva de determinar el valor de un negocio es estimar los flujos de efectivo que generará para sus propietarios a lo largo del tiempo y descontarlos a su valor presente.
Para calcular el valor intrínseco de una empresa, es fundamental hacernos las siguientes preguntas:
¿Cuánto flujo de efectivo libre (FCF) generará el negocio a lo largo de su vida para los accionistas?
¿Puede crecer el negocio?
¿Cuál es la tasa de descuento? (es decir, la tasa de rendimiento requerida o el costo de capital).
En este post, analizaremos dos aspectos clave:
- La cantidad de flujo de efectivo que genera el negocio.
- La capacidad del negocio para aumentar ese flujo de efectivo en el futuro.
Explorar cómo se relacionan estos factores es fundamental para comprender el potencial de una inversión.
Esto nos lleva a una pregunta crucial: ¿por qué el flujo de efectivo disponible para los accionistas varía entre diferentes empresas? Dos compañías que reportan la misma cantidad de ingresos y ganancias netas pueden, en realidad, generar niveles muy distintos de flujo de efectivo para sus accionistas.
Esto se debe a que distintas empresas requieren diferentes niveles de reinversión en sus operaciones para poder crecer. Cuanto más necesita una empresa reinvertir para alcanzar ese crecimiento, menos flujo de efectivo retiene para sus accionistas. Esta variación está impulsada en gran medida por las diferencias en el rendimiento del capital invertido (ROIC, por sus siglas en inglés) que cada empresa logra.
Impacto del ROIC en FCF y Crecimiento
Consideremos dos empresas: la Empresa A y la Empresa B. Ambas generan $1 de ganancia por acción y tienen como objetivo aumentar sus ganancias en un 10% el próximo año. Para lograr este crecimiento, necesitan reinvertir parte de sus ganancias.
La clave aquí es entender cuánto capital requiere cada empresa para alcanzar ese 10% de crecimiento en sus ganancias.
Supongamos que la Empresa A tiene un rendimiento del capital invertido (ROIC) del 60%, similar a negocios como Mastercard. Esto significa que por cada $1 que se invierte en la empresa, se genera un crecimiento del 60% en las ganancias.
Para calcular cuánto necesita reinvertir la Empresa A para lograr un crecimiento del 10%, utilizamos la siguiente fórmula:
Esto significa que la Empresa A solo necesitaría reinvertir el 16.7% de sus ganancias actuales. Con un rendimiento del 60% sobre esta reinversión, se logrará un incremento del 10% en las ganancias.
Por lo tanto, la Empresa A puede distribuir el 83.3% de sus ganancias, es decir, 83.3 centavos de cada $1 de ganancia, a sus accionistas a través de dividendos, recompras de acciones o reducción de deuda.
Por otro lado, la Empresa B solo puede generar un ROIC del 12%, similar al promedio del S&P 500. Para lograr un crecimiento del 10% en sus ganancias, necesitaría reinvertir el 83.3% de sus ganancias.
Para calcular cuánto necesita reinvertir la Empresa B para alcanzar ese crecimiento, utilizamos la fórmula:
Esto significa que, dado un rendimiento del 12% sobre el 83.3% de
Crecimiento = ROIC x
Como resultado, solo le quedarían 16.7 centavos de cada $1 de ganancia para distribuir entre los accionistas de la Empresa B. Este cálculo se realiza restando el porcentaje reinvertido de las ganancias actuales:
Aquí podemos observar que el ROIC de la Empresa A es cinco veces mayor que el de la Empresa B. Para alcanzar el mismo crecimiento del 10%, la Empresa B necesita reinvertir cinco veces más de sus ganancias en comparación con la Empresa A.
Esto ilustra que no todos los dólares de ganancias tienen el mismo valor. Aunque ambas empresas reportan el mismo ingreso por acción de $1 y logran un crecimiento del 10%, requieren diferentes tasas de reinversión. En última instancia, todo se reduce al ROIC que cada empresa es capaz de generar.
Con todo lo demás constante, una empresa con un ROIC más alto debería tener un múltiplo P/E más elevado, y viceversa. Por lo tanto, es posible que tanto una empresa que cotiza a 30 veces el P/E como otra que lo hace a 12 veces el P/E tengan un valor justo.
Esto subraya la importancia de profundizar en su ROIC y evaluar su sostenibilidad.
Por qué el Crecimiento Puede Destruir Valor
No todo crecimiento es beneficioso para los accionistas. Para que el crecimiento realmente genere valor, el ROIC (rendimiento del capital invertido) debe ser superior al costo de capital de la empresa.
El índice S&P 500 ha tenido un rendimiento promedio de aproximadamente el 10% desde su inicio, por lo que podemos considerar este porcentaje como el costo de capital. Al tomar decisiones sobre si crecer o no, la dirección de la empresa debe evaluar si el ROIC resultante de la reinversión de ganancias puede superar este 10%.
Si el ROIC es del 8%, reinvertir para el crecimiento podría disminuir el valor para los accionistas. En este caso, la empresa debería considerar distribuir todas sus ganancias a los accionistas, ya que los rendimientos de la reinversión no superarían el costo de capital del 10%.
Una manera efectiva de entender esto es imaginar una empresa que toma prestado a una tasa de interés del 10% e invierte ese capital para obtener un rendimiento del 8%. En este escenario, cada dólar prestado para invertir en crecimiento resultaría en un rendimiento negativo del 2% para los accionistas. Este rendimiento negativo se calcula de la siguiente manera:
Aunque el costo del capital propio no se presenta como un gasto de intereses, representa un costo de oportunidad para los inversores.
Es fundamental tener esto en cuenta. Incluso si dos empresas presentan el mismo ingreso por acción y la misma tasa de crecimiento, no necesariamente valen el mismo múltiplo P/E. El ROIC juega un papel crucial en determinar si el crecimiento agrega valor o, por el contrario, lo destruye.
Cómo Pensar en el Múltiplo P/E
Al evaluar el valor de una empresa utilizando el múltiplo P/E, es fundamental considerar primero si la empresa puede generar un ROIC que supere su costo de capital. Además, es crucial evaluar el crecimiento: este solo crea valor si las inversiones realizadas generan un rendimiento superior al costo de capital.
Por ejemplo, aquí hay una forma rápida y sencilla de evaluar el múltiplo P/E de Apple:
Gráfico del P/E de las Acciones de Apple entre el 2011 - 2018:
Apple ha cotizado con un múltiplo P/E de menos de 10 veces en dos ocasiones durante la última década (puntos A y B). Estos niveles están muy por debajo del P/E promedio de la compañía, lo que indica que el mercado tenía dudas sobre la capacidad de Apple para mantener su ROIC y su potencial de crecimiento.
Al comparar la valoración de Apple con la del mercado en general (S&P 500), también se observa que su P/E estaba por debajo del P/E del mercado 17.x veces en el punto A y 21.x veces en el punto B.
En esos momentos, Mr. Market estaba sugiriendo que el ROIC y las perspectivas de crecimiento de Apple serían inferiores a los de una empresa promedio estadounidense.
Esto nos enseña que el múltiplo P/E no solo refleja las ganancias actuales de una empresa, sino también las expectativas del mercado sobre su futuro. Cuando el P/E es bajo en comparación con su historial y con el mercado en general, es una señal de que los inversores tienen un optimismo limitado respecto a la capacidad de la empresa para generar valor en el futuro.
Los inversores deben evaluar si el actual P/E subestima el ROIC y el crecimiento futuro de Apple.
A la larga, Apple siguió generando un alto ROIC de aproximadamente el 30% y creció su EPS a una CARG del 11.13%, pero menor que el ROIC histórico promedio de Apple del 40%. Apple debería haber experimentado una contracción del P/E de manera justificada. No obstante, Mr. Market descontó de manera excesiva a Apple, lo que llevó su P/E a caer por debajo del promedio de las compañías del S&P 500.
Eventualmente, Mr. Market corrigió el múltiplo P/E de Apple. Los inversores que evaluaron correctamente su ROIC y potencial de crecimiento, y que compraron acciones de Apple cuando cotizaba a un múltiplo P/E de aproximadamente 10 veces, habrían obtenido rendimientos atractivos de aproximadamente el 600% en siete años y más del 300% en cuatro años si hubieran adquirido acciones en los puntos A y B, respectivamente.
Para aquellos interesados en profundizar en la comprensión de los múltiplos P/E, se recomienda consultar los informes publicados por Epoch Investment Partners y Michael Mauboussin.
